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　　煉化業務增收不增利

　　分析頭部聚酯企業2024年年報可以發現，上游煉化業務與下游化纖業務呈現出顯著的盈利差異，煉化業務以增收不增利為主。

　　事實上，2024年石化產業整體處于深度調整的陣痛期。中國石油和化學工業聯合會副會長傅向升表示，大多數石化企業乃至全行業都存在“增產增收不增利”現象，主要原因是產品價格處于低位。

　　翻開東方盛虹2024年成績單，總營收占比20.23%的煉油產品營業收入較上年同期下滑4.05%，毛利率較上年同期下滑5.30%。其下屬子公司盛虹煉化則成為當期最大虧損主體。其年報明確指出，受國際原油市場價格波動、石化行業下游需求偏弱等多重因素影響下，公司部分產品價差收窄導致煉化業務虧損，致使公司整體盈利能力下滑。

　　而另一聚酯龍頭恒力石化，其煉化產品毛利率較上年下跌5.4%，煉化業務總體也是增收不增利，但其卻以年度總營收2362億元的“戰績”穩坐聚酯頭部企業的頭把交椅。這或許是全球最大PTA生產基地為其帶來的逆勢上揚的底氣。

　　恒力石化的業務主要包括煉化、PTA、聚酯與化工新材料三大板塊。公司PTA產能達到1660萬噸/年，是業內技術工藝最先進、成本優勢最明顯的PTA生產供應商。在煉化產品毛利率下降的情況下，PTA的營收毛利率增加了4.75個百分點。在PTA生產量比上年增加16.56%的情況下，庫存量比上年大幅降低61.75%。

　　近年來，我國PTA產能持續擴張，導致市場競爭加劇。根據《中國石化市場預警報告(2023)》數據，2023—2027年大量PTA產能投產，國內PTA處于供大于求狀態。供需矛盾導致產品加工費空間被大幅壓縮。而技術密集型和技術先進的大型PTA生產商基于成本優勢搶占市場先機。金聯創分析師邱倩倩認為，對于大型供應商而言，即使PTA生產虧損，仍可通過上下游盈利來彌補，這也加劇了行業的優勝劣汰。

　　在煉化業務總體“增收不增利”的情況下，大型PTA生產商憑借堅挺的韌性，在產業鏈上游呈現出較好的盈利表現。

　　化纖龍頭營利雙增

　　上游煉化業務承壓而位于聚酯產業鏈下游的化纖業務卻呈現營收、利潤雙增的走勢。

　　2024年，隨著國內經濟復蘇、需求釋放，紡織服裝行業率先迎來復蘇，帶動化纖需求增長。國家統計局數據顯示，2024年全國規模以上化學纖維制造業企業營業收入同比增長5.7%，利潤總額同比增長33.6%，化纖行業景氣度穩步復蘇。

　　桐昆股份、新鳳鳴等頭部化纖企業均實現了營收與凈利潤的雙增長。

　　桐昆股份2024年度業績報告顯示，公司去年營業收入同比上升22.59%，歸母凈利潤同比上升50.8%。值得關注的是，該公司是國內滌綸長絲龍頭企業，產能和產量位居全球第一，在國內聚酯滌綸長絲市場占有率超過28%，在國際市場占有率超過18%。

　　同為國內化纖行業龍頭企業的新鳳鳴集團在年報中表示，截至目前，公司滌綸長絲產能為805萬噸，滌綸長絲的國內市場占有率超過12%，是國內規模最大的滌綸長絲制造企業之一;滌綸短纖產能為120萬噸，是目前國內短纖產量最大的制造企業。公司2024年營業收入同比增長9.15%;歸母凈利潤同比增長1.32%。

　　2024年國內社會消費品零售總額同比增長3.5%，線上零售額增長7.2%，帶動聚酯產品在紡織服裝領域的需求增長。同時，疊加海外市場表現強勁，2024年中國聚酯行業出口總量達1287萬噸，同比增長15%。

　　中基寧波聚酯事業部高級研究員黃璐表示，化纖業務既增收又增利是企業走出差異化路徑的結果，展示了化纖行業高端化、差異化、智能化的轉型成效。

　　聚酯產業將結構性復蘇

　　未來聚酯產業鏈走勢或將迎來新一輪見底回升的過程。中糧期貨分析師陳陣認為，在國內政策落地以及海外進一步補庫的提振下，短纖、長絲領域可能成為新一輪周期的引領。

　　浙江明日控股集團股份有限公司聚酯部商品經理朱建威認為，2025年聚酯產業將呈現“結構性復蘇”特征。從產業鏈傳導看，盡管PXN(PX與石腦油價差)與PTA加工費持續承壓，但成品端的長絲、短纖等領域利潤維持高位，形成“上游擠壓、下游增效”的利潤再分配格局，帶動產業景氣度穩步回升。

　　國泰君安分析師賀曉勤進一步研判，得益于國內經濟穩步復蘇、消費市場持續回暖，需求端將對聚酯產品形成穩定支撐;供給端的聚酯產能增速顯著放緩，短纖、長絲等主要產品新增產能有限，盡管PTA產能增速仍較高，但供需結構正在持續優化。隨著產業集中度的提升，聚酯龍頭企業依托規模、技術及成本優勢將持續擴大競爭壁壘，有望帶動行業整體盈利能力改善。

　　值得一提的是，從已發布的一季報來看，部分聚酯頭部企業業績表現良好。如東方盛虹2025年一季度歸母凈利潤同比增長38.19%;新鳳鳴一季報歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長11.35%;桐昆股份一季報歸母凈利潤同比上升5.4%;榮盛石化一季報歸母凈利潤同比增長6.53%。這在一定程度上印證了聚酯產業景氣度回升的觀點。

　　在中信建投期貨分析師李思進看來，聚酯龍頭企業依托全產業鏈協同、高端化產品布局，市場份額持續擴張，議價能力增強，盈利韌性有望逐步增強，而中小企業受成本波動與低端產能擠壓，生存壓力進一步加大，行業落后產能將加速出清。