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A 產業鏈利潤分配失衡

烯烴作為甲醇的最大下游市場，單一客戶體量大，議價能力強，因此烯烴價格走勢在很大程度上左右甲醇價格。去年三季度甲醇價格大幅走高，造成華東外采甲醇的MTO裝置虧損，疊加乙烯價格振蕩走低，華東乙烯與甲醇的比價顯著走低，至11月5日僅為2，觸及6年低點。這表明在甲醇制聚乙烯的成本端，甲醇的競爭力已大幅弱于乙烯，從而形成了極強的替代效應。

然而，隨著甲醇價格走低，華東乙烯與甲醇的比價快速修復，截至1月18日為2.55，雖然較年初的2.73小幅回落，但已接近2018年的均值2.67附近，對甲醇的利空影響已經消除。

丙烯走勢較乙烯偏強，從山東地區丙烯與甲醇比價的走勢來看，2018年整體呈現振蕩格局，12月二者比價逐漸攀升，并于今年年初達到3.83，創2016年9月中旬以來新高。雖然截至1月18日回落到3.57，但仍處于過去6年均值之上，整體走勢亦顯著高于過去3年同期。這表明自去年12月以來山東地區甲醇制丙烯裝置的利潤率整體處于高位，這將有效提升該類裝置的開工積極性，加大采購力度，從而對甲醇需求形成提振。

聚丙烯作為在期貨市場中與甲醇能直接構成上下游關系的品種，兩者走勢正相關性較強。可以看到，2018年三季度甲醇價格大幅走強，MTP的盤面利潤持續創歷史同期新低。隨著后來甲醇期價的持續下跌，MTP的盤面利潤快速逆轉，并在去年12月一度觸及1750元/噸的水平，創2016年9月以來新高。整體來看，自2018年11月下旬開始，MTP盤面利潤持續創歷史同期新高。截至2019年1月18日，以PP指數與甲醇指數計算的MTP利潤為1344.16元/噸，仍顯著高于去年同期的961.13元/噸以及過去4年同期均值的792.32元/噸。因此，從MTP的盤面利潤來看，甲醇期價相較于PP期價存在長期低估的情況，有補漲需求。

當前，甲醇與產業鏈內部其他品種的比價偏低，說明甲醇下游利潤良好。我們按照需求量配比權重，綜合計算出下游的理論利潤率。可以看出，自2018年四季度甲醇價格大幅下挫開始，甲醇下游綜合利潤率快速攀升，并在2018年11月持續創歷史同期新高。雖然自今年年初開始高位回落，但整體仍顯著高于過去5年的均值，表明下游生產利潤良好，或對未來甲醇價格的上漲提供動力。

反觀上游利潤率情況卻不容樂觀。我國煤制甲醇理論利潤率在2018年整體處于過去6年的相對高位，其中二、三季度長期處于歷史同期的峰值水平。但四季度開始，我國煤制甲醇理論利潤率大幅下挫，并于2018年年底虧損6.74%，創自2016年10月以來新低。今年年初雖有所反彈，但整體仍圍繞在盈虧平衡線附近，且顯著低于過去6年同期的均值水平。較低的利潤率會打擊生產企業的開工積極性，若低利潤持續甚至惡化，將直接導致國內裝置開工率下降，從而造成供應縮量。

綜合而言，甲醇處于整個產業鏈的價格洼地，下游利潤良好將對甲醇價格形成強勢支撐，疊加上游利潤處于低位，推動供應由寬松向偏緊轉變。

B 短期供應壓力較大

今年年初，國內甲醇裝置開工率一度創歷史新高至71.9%，截至1月17日小幅回落至70.97%，年內日均開工率在70.55%，同比分別上升11.98%及13.03%，作為對比，過去5年開工率的峰值僅在70.67%。因此，當前國內甲醇市場供應十分寬松。同時，隨著春節臨近，目前內地部分下游已經停工放假，需求面呈現萎縮趨勢。

此外，年初以來，華東港口庫存持續上升，截至1月17日，華東港口庫存為51.6萬噸，自去年四季度以來增長23.64%，同比增幅為44.57%，較去年峰值高5.66個百分點，處于過去5年同期的峰值，較5年均值高33.8個百分點。庫存與各項數據相比均處于高位，表明港口市場供應亦呈現寬松格局。目前，短期供應壓力較大，或將繼續壓制甲醇價格。

綜上所述，短線來看，當前甲醇供應面依然寬松，國內甲醇裝置開工率高企以及華東港口庫存處于歷史高位，均從供應面對甲醇價格形成壓制，這也是造成甲醇價格在產業鏈內部明顯低估的關鍵原因。不過，從去年圣誕節以來，原油價格持續反彈，漲幅27.91%(WTI)，受此帶動，甲醇期價亦錄得了9.62%的漲幅。但甲醇價格大幅反彈的時機未到，在供應持續寬松的背景下，春節前甲醇期價還有一跌。

中線而言，若國內煤制甲醇生產利潤繼續惡化，則開工率將出現明顯下滑，從而緩解港口的庫存壓力。另外，甲醇價格低估情況依然存在，產業鏈利潤也有從下游向上游過渡的壓力，且大概率通過甲醇價格的上漲來釋放。

C 2月甲醇市場或回暖

2018年10月，我們曾用PMI分項指數中的出廠價格與主要原材料采購價格之差來預判由于制造業利潤的惡化，上游資源類商品價格將大幅下跌。那么，隨著下跌行情的兌現，自2018年11月開始，該類指標開始修復，并在12月加速回升。

PMI(出廠價格-主要原材料采購價格)季均值的變化領先于鄭醇指數月收盤價漲跌季均值3個月，趨勢吻合度極高，鄭醇指數月收盤價或將從2月開始顯著上移。

2018年10月，我們曾根據由產業及宏觀數據處理之后構成的領先指標成功預測了四季度甲醇價格的大跌，而隨著時間的推移，根據當前的領先指標，甲醇期貨價格已經進入下跌尾聲，走勢將開始反轉。我們認為即將來臨的上漲周期持續時間約兩個月，至2019年一季度末進入漲勢尾聲。