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產量：中性偏空 四季度以來泰國產量回補較多，因此考慮上調泰國產量以及明年預期，可能導致未來全球缺口縮小。但是11、12月份仍是南部雨季，短期仍然需要關注對產量的影響，從而影響長期邏輯判斷。

國際需求：中性偏多 三季報庫存金額小幅抬升，考慮到橡膠價格的上漲，剔除價格后累庫幅度并不大。

加工利潤：中性 加工利潤較為合理，且對價格來說比較中性。

印尼：偏空 印尼出口量在下半年開始增長，但是進口量減少，懷疑印尼本土產量是否有所增產。如果明年印尼不減產，那么有可能全球維持平衡，而非繼續(xù)去庫。

收拋儲：中性 儲備庫存中，能拋的全乳數量相對有限，但下半年之后價格可能是國儲考慮因素之一，因此并不能直接解釋為利多，但對低價時有支撐。

近期的主要矛盾點

市場分歧和矛盾開始體現(xiàn)

市場分歧和矛盾開始體現(xiàn)。從價格來看跟11月初比似乎沒有大的變化，但實際上兩周內市場經歷了產量回補、上游原料堅挺、盤面近月博弈、拋儲事件驅動、匯率波動等一系列因素，市場分歧和矛盾開始體現(xiàn)，盤面的表達便是四季度的寬幅震蕩，往年也是一樣。

主線邏輯不及多頭預期。首先從四季報中提及的兩個主線邏輯來看，其實各方面都是不及多頭預期，只是現(xiàn)實仍然偏強。一是泰國產量，國慶之后的泰國產量回補不少，且同比增速較為可觀，因此不少市場參與者考慮上調泰國產量以及明年的產量預期，導致未來幾年的全球平衡表缺口正在縮小；二是海外需求，如我們季報所說海外上一輪采購還需要一段時間的消化，事實上采購積極性也確實比較差、沒什么驚喜。

但短期也利空不到哪里去。在前一輪下跌過程中，可以明顯觀察到頭部加工廠對于原料的打壓，但是打壓到一定價格便難以繼續(xù)下跌，短期反而認為是一種利空出盡，再加上商品的整體走勢，橡膠順勢完成一個小反彈。從天氣預報來看，后市南部進入雨季，降雨影響產出的過程中，多頭的故事可以繼續(xù)來講，那么橡膠反彈上漲也不奇怪，但破前高還需要額外的驅動。

國際橡膠輪胎廠累庫并不高

國際橡膠輪胎廠累庫并不高。市場普遍認為，在經過三個季度的采購之后，國際輪胎廠的庫存應該達到高位，可能接近2021至2022年庫存水平。但是從三季報來看，國際輪胎廠庫存金額小幅抬升，但是考慮到橡膠價格在今年有大幅的上漲，因此其庫存量或許沒有什么增量甚至是減量的，因此可能并沒有市場想象得累庫幅度，也就意味著到某個時間點會繼續(xù)采購，因此對行情偏利多。

加工利潤合理且中性

加工利潤合理且中性。我們關注加工利潤的原因：一是判斷當前中國價格對于杯膠的估值高低，二是預測未來上游加工廠出貨的積極性，來判斷未來中國、泰國庫存的再平衡方向。今年與去年不同的是，四季度以來基本都給出50美金左右的加工利潤，我們認為是比較合理且中性的，但是對未來基本面沒有任何指導意義，因為中國與泰國庫存處于平衡狀態(tài)。

對比往年加工利潤的走勢。2021年與2022年同期加工利潤與今年類似，但是年底走出完全不同的趨勢。2021年底因為供應鏈等因素中國去庫、泰國累庫，利潤走高。2022年底因為海外需求較差中國累庫、泰國去庫，利潤走低。這里面有主觀的決策也有客觀的影響，那么今年會怎么走主要關注上游加工廠的策略以及海外需求什么時候能夠起來。

其他值得關注的數據

印尼出口開始增長

印尼出口開始增長。值得關注的是，印尼出口量在下半年開始同比增長，但是進口量開始同比減少，這一點讓人懷疑印尼本土產量是否有所增產。如果印尼不減產，那么明年有可能是全球維持平衡，而非繼續(xù)去庫。

與馬來西亞簡單對比。馬來從2010年左右的100萬噸下滑至30萬噸左右，已經斷斷續(xù)續(xù)下滑14年，而印尼從2017年左右開始下滑到現(xiàn)在已經有7年左右。一是對比樹齡，樹齡的老化有點類似，減產周期中每年30歲的樹產量都占比4%-5%。二是對比人均GDP，馬來人均GDP無論是增速還是絕對值都要高于印尼，且印尼的平均工資較低、貧富差距較大，理論上價格更容易刺激出割膠意愿。因此我們判斷，印尼減產的大方向肯定是確定的，但某一年高價刺激出印尼的產量也不奇怪。

拋儲如何解讀？

能拋的數量已經有限

能拋的全乳數量相對有限。根據之前收拋儲記錄來看，09-14年收儲的膠還剩13萬噸煙片，7-8萬噸全乳（時間較久的記錄可能有些分歧，但不影響結論）。煙片拋儲的影響偏小，主要是因為一些原因成交較少，而主要影響市場的是全乳，全乳能拋的數量相對有限，如果大量成交似乎意味著利空出盡。

并不能直接解釋為利多，但對低價時有支撐。2023年，拋儲就意味著要收儲，屬于利多，但今年下半年之后國儲態(tài)度似乎傾向于高拋低吸，因此價格可能是考慮因素之一，因此并不能直接解釋為利多，但對低價時有支撐。

NR的估值

印尼橡膠的影響暫時減弱

印尼橡膠的影響暫時減弱。根據印尼橡膠進口量推算，以及NR倉單預報，11月之后到期數量大幅減少。但是由于下半年之后印尼FOB下跌，印尼膠進口量再次小幅增加。因此未來半年注銷的印尼膠數量會比較少，NR更加傾向于去由泰標定價，而2025年下半年開始可能又會收到印尼膠的影響。

NR的估值已經有所回升

NR的估值已經有所回升。目前NR的估值已經有所回升，后市預計仍然以泰標定價為主。

期貨震蕩，深色略強

期貨價格維持震蕩，RUNR小幅收窄

11月20日RU主力收盤價為17765元/噸，較上周下跌50元/噸，環(huán)比下跌0.28%。

NR主力收盤價為14245元/噸，較上周上漲130元/噸，環(huán)比上漲0.92%。

RU-NR為3520元/噸，較上周下跌180元/噸。

3L高位回落

11月20日上海全乳橡膠價格為16950元/噸，相較上周上漲50元/噸，環(huán)比上漲0.3%。

泰國RSS3價格為23500元/噸，較上周下跌550元/噸，環(huán)比下跌2.29%。

越南3L價格為17400元/噸，較上周下跌300元/噸，環(huán)比下跌1.69%。

國產濃乳價格為12700元/噸，較上周下跌100元/噸，環(huán)比下跌0.78%。

深色橡膠小幅上漲

11月20日泰國STR20價格為1990美元/噸，較上周上漲10美元/噸，環(huán)比上漲0.51%。

泰混人民幣價格為16220元/噸，較上周上漲50元/噸，環(huán)比上漲0.31%。

RU基差普遍上漲

11月20日上海全乳橡膠-RU為-815元/噸，較上周上漲100元/噸。

泰混-RU為-1545元/噸，較上周上漲100元/噸。

越南3L-RU為-365元/噸，較上周下跌250元/噸。

混合-NR為38元/噸，較上周下跌86元/噸

NR月差回落

11月20日RU01-05月差為-225元/噸，較上周下跌50元/噸。

NR連二-連三為-60元/噸，較上周下跌30元/噸。