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 自去年下半年以來，化工行業迎來了持續的高景氣周期。

撰文/劉陽

出品/每日財報

在投資上習慣于把收益拆分成阿爾法收益和貝塔收益，具備貝塔特征的行業通常擁有較高景氣度或景氣度正在提升，而具備阿爾法收益的企業往往在業內擁有核心競爭優勢。

自去年下半年以來，化工行業迎來了持續的高景氣周期，出乎市場的預料。目前依然是市場的熱點，而且成為今年機構看好的一個賽道，投資者需要把握化工股的α和β收益。

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周期反轉鑄就β行情

宏觀經濟的研究結果表明，中國的庫存周期是很典型的40個月，上升階段約24個月，下降階段約12-16個月。2016 年以供給側結構性改革為標志，中國經濟進入存量經濟階段。

化工行業具備強周期屬性。2016年起，在國內供給側改革以及去杠桿大背景下，化工行業作為傳統重資產、重污染且產能過剩的行業，國家陸續出臺了一系列從環保安全、 新舊動能轉換以及退城進園等方面的重要政策，落實在行業供給端的重要影響是淘汰了落后中小產能、限制了無序的產能擴張。2018下半年開始，中美貿易戰和海外經濟復蘇態勢趨緩影響出口，疊加國內前期新增產能逐步釋放，化工行業步入景氣下行期，化學工業PPI單月同比增速持續下滑。自2019年底開始，中國本有望啟動新一輪庫存周期，但卻被突如其來的疫情打亂了節奏。

2020年，在疫情的持續影響下，原油價格在上半年大幅下跌，終端需求驟然下降，化工行業迎來至暗時刻。二季度開始，隨著防疫措施推進，全球經濟艱難重啟，但是國內國外恢復的節奏不同，使中國制造的競爭優勢得以凸顯。在此背景下，作為中國制造的重要組成部分，化工行業景氣逐步走出泥淖，并在下半年開始明顯受益于海外需求拉動，產品價格回升明顯，化學原料及化學制品制造業PPI環比9月以來持續正增長，行業已走出至暗時刻。

2020年第三季度，化工行業上市公司調整口徑的營業收入為5685.36億元，同比增長3.59%，環比增長3.15%；歸母凈利潤398.27億元，同比增長24.23%，環比增長15.08%；扣非后凈利潤371.86億元，同比增長37.42%。

IMF預計2021年全球經濟將增長5.2%，這或許也意味著化工行業有望繼續保持高景氣度。

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龍頭企業享有α收益

選周期股中具備α收益的一定是行業龍頭。邏輯很簡單，經濟從高速增長轉向中速增長疊加供給側改革的深入推進使得中上游不良企業逐漸沒落或退出，而龍頭企業憑借相對健康的資產負債表和厚實的基礎，反而能夠逆勢擴張產能，用低成本產能取代高成本產能的市場份額，甚至是在行業底部不斷并購擴張，在周期反轉的時候自然享受更大的紅利。自2016年以來，化工行業就完美的演繹了以上邏輯。

在行業下行期，化工龍頭企業憑借規模和成本優勢頂住了極端的壓力測試，同時在2018下半年-2019年化工整體景氣下行時期的逆勢擴張。數據顯示，化工龍頭的資本開支/在建工程占全行業比重分別從2015年的15.5%/17.6%提升到了2020Q3的29.2%/28.3%。化工龍頭充分享受到了因國內外復工節奏不同以及全球庫存周期共振帶來的海外訂單轉移紅利，且此輪的彈性比之前更強。

成本優勢推動國內鈦白粉企業走向世界，根據海外鈦白粉巨頭特諾的資料顯示，2011年，中國鈦白粉生產成本中樞約為2300美元/噸，總體處于全球較高水平并顯著高于北美鈦白粉企業的生產成本；2018年，中國總體已位于全球成本曲線左側，中國部分產能的生產成本代表全球最低水平，相較于北美及歐洲的鈦白粉企業具有較大的成本優勢。

以國內鈦白粉龍頭龍蟒佰利（002601.SZ）為例，公司具有近 8300 元/噸的成本優勢。龍蟒佰利的前身是河南焦作市化工總廠，2016年9月公司完成龍蟒鈦業并購后成為亞洲第一大、全球第四大的鈦白粉生產企業。隨著后續氯化法鈦白粉的投產，公司鈦白粉總產能達到 101 萬噸，成為全球僅次于科慕、特諾的第三大鈦白粉生產企業。

我國缺油少氣的資源稟賦決定了能源消費結構與全球有很大的不同。根據BP世界能源統計年鑒，2019年世界能源消 費結構中國石油占33%，天然氣占24%，煤炭占27%；而中國由于石油和天然氣資源短缺，煤炭資源較為豐富，能源消費量中石油占20%，天然氣占8%，煤炭占58%，煤炭占比遠高于世界平均。

發展煤化工是我國能源安全的重要保障，也是內循環的重要環節。所謂的煤化工是指以煤炭為原料，經過物理和化學反應轉化為氣體、液體和固體燃料以及化學品的過程。華魯恒升（600426）是國內煤化工的絕對龍頭，目前公司形成了尿素180萬噸/年、復合肥60萬噸/年、DMF25萬噸/年、醋酸80萬噸/年、己二酸16萬噸/年、乙二醇55萬噸/年、硝酸45萬噸/年、多元醇20萬噸/年、三聚氰胺10萬噸/年、醋酐5萬噸/年的產能，已經成功發展為國內具有競爭力的大型煤化工企業。

尿素是一個相對過剩的領域，價格成為行業關鍵的競爭因素，而成本又是決定價格的基礎，華魯恒升在這一方面優勢明顯。根據開源證券的測算，華魯恒升目前尿素的含稅完全成本為1165元/噸，而行業平均值為1565元/噸。此外，國內 DMF有效產能為81萬噸，華魯恒升的現有產能為25萬噸，是該領域內當之無愧的龍頭。

聚氨酯（PU）是一種特殊材料，最早在20世紀30年代由德國科學家奧托·拜耳研發而成，奧托·拜耳將液態的異氰酸酯和液態聚醚或二醇聚酯縮聚生成一種新型材料。該材料的物理性能參數與當時的聚烯烴材料并不相同，科學家將其命名為聚氨酯，是當今工業不可或缺的原材料。

目前全球僅7家公司掌握MDI生產技術，國內僅萬華化學一家，而且已成為全球最大的MDI供應商，且在產企業對自身技術的保密措施完備，缺乏成熟工藝包也從源頭上阻擋新進入者。2000年的時候，萬華化學的MDI市場份額僅占國內市場的15%，而到了2019年，其在國內MDI的市場份額已經超過 40%，在全球 MDI的市場份額也已經超過20%。

不斷實現技術突破是萬華化學提升競爭力的根本。聚氨酯由異氰酸酯和聚醚多元醇反應而來，聚醚多元醇的上游產品是環氧丙烷，在此之前，國內環氧丙烷生產工藝的主流是高污染、高能耗的氯醇法，而環保技術如PO/MTBE等被少數幾家國外大企業把持。去年4月份，萬華的7POCHP技術通過中國石油和化學工業聯合會專家鑒定，被認定為國際領先水平，跟它同屬綠色工藝的PO/SM技術也在2019年1月同樣被鑒定為國際領先水平。這兩份鑒定報告宣告萬華掌握了環氧丙烷生產的兩項世界級技術，萬華化學也成為國際上唯一一家掌握三種最先進環氧丙烷技術的企業。

如果經濟延續復蘇態勢，那么化工股的補庫存周期有望得到延續，后期重點跟蹤化工品的價格走勢。龍頭企業通過降成本構筑護城河且逆勢擴張搶份額，在周期反轉時自然具備更高的彈性。

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